스물여덟 번째 책 : 디플레 전쟁 - 홍춘욱 박사

 

올해 스물여덟 번째 책 '디플레 전쟁'을 읽었습니다. 금방 읽을 수 있도록 구성되어 있습니다. 중간중간에 그림과 도표로 설명력을 더한 부분이 눈에 띄네요. 뇌피셜보다는 수집된 데이터에 입각하여 책이 만들어진 점에 높은 점수를 주고 싶습니다. 제가 생각하기에 중요했던 부분들을 옮겨와 봅니다.

 

 

p. 9 봉쇄정책과 감염병 그리고 불황곡선의 관계

 

 

1. 물가하락의 원인 

-디플레 위험을 무시하기 어려운 첫 번째 이유 :

p. 34 
디플레이션 위험을 마냥 무시하기 어려운 가장 큰 이유는 소비자 물가상승률이 2013년 이후 연간 단위로 단 한 차례도 한국은행의 물가 목표 수준(2.0%)에 도달하지 못하고 있다는 점이다. 즉, 2019년 여름 물가만 잠깐 급락한 것이 아니라, 33쪽의 그림에서 보듯 2013년 이후 소비자물가의 상승탄력이 지속적으로 둔화되고 있는 것에 주목할 필요가 있다.

 

p. 36 : 한국의 GDP 갭과 소비자물가 상승률 추이 : GDP갭 = (실재-잠재)GDP

p. 37
문제는 한국이 2012년 이후 GDP갭이 지속적으로 마이너스를 기록하는 데 있다. 이렇다 보니 경제 전체의 인플레 압력이 낮아질 수밖에 없다. 참고로 국제통화기금(IMF)은 2020년 한국의 GDP갭이 코로나 19 쇼크 등으로 인해 마이너스 폭이 더욱 심화될 것으로 예상하고 있다.

-디플레 위험을 무시하기 어려운 두번째 이유 :

p. 43 
세계적인 경쟁이 가속화되는 환경에서는 제품 가격이 인상되기 어렵다. 특히 한국처럼 자유무역협정(FTA)을 연이어 체결하는 등 시장이 빠르게 개방되는 나라일수록 '글로벌 경쟁'의 압박이 물가 수준 자체를 더욱 억누르게 된다. 결국 경제가 더 개방될수록, 그리고 강력한 경쟁자가 대두될수록 제품 가격은 인하될 가능성이 높아진다. 따라서 당분간은 전 세계적인 생산성의 개선이 한국의 물가압력을 약화시키는 일이 지속된다고 보아야 할 것이다. 이것이 바로 우리가 디플레 위험을 무시하기 어려운 두 번째 이유이다.

-디플레 위험을 무시하기 어려운 세번째 이유

p. 43~48 
정부가 공식적으로 측정해 발표한 물가상승률 수치가 실제보다 높을 수 있다는 말이다. (중략)
세인트루이스 연방준비은행은 최근 발간한 흥미로운 보고서를 통해, 정부 당국이 집계하는 소비자물가 상승률이 실제보다 높게 계산되는 경향이 있는 이유를 다음과 같이 설명한다.(중략)

즉, 현재 소비자 물가상승률이 1%을 밑돌고 있다면 현실적으로는 '이미 물가 하락 중일' 수도 있다는 것이다. 다시 말해. 2018년 이후 한국은 '이미 디플레가 시작되었을' 수도 있다는 말이다. 따라서 관계 당국은 물론 가계와 기업 모두 디플레가 앞으로 지속될 수 있으며, 또 우리의 삶에 큰 영향을 미칠 수 있음을 인지하고 여기에 대비해야 할 것이다.

 

-1장 요약 :

물가 하락의 원인 ; 디플레 위험을 무시하기 어려운 3가지 이유
1. 마이너스 GDP 갭
2. 한국만 물가가 떨어지고 있을까? (미국 등 다른 국가도 마찬가지)
3. 물가 측정의 문제 :

인플레 과다 추정의 위험(정부가 공식적으로 측정해 발표한 물가상승률 수치가 실제보다 높을 수 있다) 
- 공식물가상승률이 실제보다 높게 나오는 이유는 

첫째, 품질의 극적인 개선이 소비자 물가에 반영되지 않기 때문(20년 전 vs 현재 2000cc 자동차) 

둘째, 의류건조기처럼 기술발전과 경쟁 가격이 빠르게 떨어지는 품목:소비자 물가 계산에서 누락되는 문제

2. 미중 무역분쟁으로 인한 인플레 가능성은?

p. 64 
미중 무역분쟁으로 미국이 2018년 중국 제품에 대해 세 차례에 걸쳐 대규모 관세를 부과한 이후 1년이 넘게 흘렀는데도, 중국의 대미 수출물가가 상승하지 않는 일은 '시차'나 '위안화 약세'만으로 설명하기 어렵다.(중략)
바로 중국 기업들이 생산성을 높여 수출제품의 가격 상승을 억제한 것이다. 다시 말해, 중국 기업들은 같은 설비와 노동력을 활용해 더 많은 제품을 생산하는 데 성공한 것이다.

p. 76 
미중 무역분쟁이 격화되고 있음에도 미국의 인플레 압력이 낮아진 이유는 중국의 위안화 평가절하(=달러/위안 환율인상)와 생산성의 지속적인 향상 때문임을 알 수 있다. 따라서 미중 무역분쟁이 다시 격화된다고 해도 세계적 인플레가 일어나기는 쉽지 않을 전망이다.

 

-2장 요약 :

미국이 대대적인 관세부과-미국에서 아직 중국산 제품의 가격이 오르지 않은 이유?
 1. 2018년 하반기부터 시작된 관세 부과의 효과가 아직 본격화되지 않았다. 
 2. 달러에 대한 위안화 환율의 상승, 즉 중국 당국의 환율전쟁 때문이다. 
 3. 중국 기업들이 생산성을 높여 수출 제품의 가격 상승을 억제한 것이다.

3. 미국 경제는 왜 인플레가 일어나지 않을까?

 

p. 90~91 

미국이 2019년 말까지 경기가 좋았는데도 단위 노동비용이 오르지 않는 이유는 임금이 인상되지 않았기 때문이다. (중략) 1980년대로 접어들면서부터 실질임금은 생산성 향상 속도에 비해 별로 오르지 않기 시작했다. 특히 1990년대 이후 정보통신 혁명 덕분에 생산성이 더욱 빠르게 향상되었는데도 실질임금은 정체상태를 벗어나지 못했다

p. 99 
 결론적으로 숙련 편향적 기술진보로 인해 임금 격차가 커지고 있는 상황에서 미국의 대학 진학률이 떨어지고 있으며, 대졸자의 55%를 차지하는 여성들의 경제활동 참가율이 떨어지는 것은, 미국 실질임금 상승 가능성을 더욱 어둡게 하고 있다.

p. 100~101 
자신이 일하던 공장이 문을 닫고, 중국 혹은 멕시코로 이전하며 발생한 대규모 실업사태는 잊을 수 없는 충격을 주었다. 실제로 미국 노동경제학계 스타 데이비드 오터(David Autor)등이 분석한 보고서는 세계화의 충격이 특정 지역에 집중되는 특성을 가지고 있음을 여실히 보여준다.

p. 106 
(전략)60세 이상의 베이비붐 세대가 은퇴하지 못하고 계속 일자리를 찾는 모습을 본 젊은 세대들이 장차 자신들도 노후 빈곤에 시달릴 수 있다고 걱정하면서 저축을 더 늘리려고 하는 것이다. 실제로 미국의 저축률은 2005~2008년을 바닥으로 지속적으로 상승하고 있다. 따라서 베이비붐 세대의 은퇴 지연 및 고령화 경향은 미국 실질임금의 상승을 억제하고 물가를 떨어트리는 효과를 발휘할 것으로 판단된다.

 

 

- 3장 요약 :

미국의 실질임금이 오르지 않은 3가지 이유
1. 숙련 편향적 기술진보
2. 세계화
3. 고령화

4. 돈을 그렇게 풀었는데, 왜 물가가 안 오를까?

 

p. 122 
1990년 전후까지는 과잉 유동성이 증가하면 소비자물가 상승률도 높아지는 관계가 잘 들어맞았다. 하지만 그 이후에는 둘 사이에 별로 상관관계가 없어졌다. 가장 대표적인 경우가 1990년에서 1996년 사이이다. 당시 미국에서 과잉 유동성이 급격히 감소했음에도 불구하고 인플레 수준에는 큰 변화가 없었다. (중략) 즉 "인플레는 화폐적 현상이다"라는 밀턴 프리드먼의 주장은 적어도 1990년대 이후에는 설득력을 가지지 못하는 것으로 볼 수 있다.

p. 123 
또 다른 요인은 '신용경색' 현상이다. 신용경색이란 간단하게 말해 금융기관들이 은행 파산이나 금융위기 등의 큰 신용 이벤트를 겪은 후 돈을 빌려주지 않으려는 태도를 보여 시중에 돈이 돌지 않는 것을 말한다. 즉, 경기침체로 중앙은행이 금리를 인하하더라도, 은행은 돈을 돌려받지 못할까 봐 기업이나 개인에게 대출하기보다 중앙은행에 다시 맡겨두려고 든다. 이런 경우 중앙은행이 아무리 정책금리를 인하하고 통화공급을 늘려도 실물경제에 돈이 풀리지 않게 된다.

p. 128
얼마 전에 미국의 전 연준 의장 버냉키가 언론과의 인터뷰에서 "이번 위기는 대불황이 아닌 눈폭풍"이라고 말한 것처럼, 사람들이 강력한 외부 충격으로 소비와 투자를 줄일 때 경제는 큰 충격을 받게 된다. 그러나 눈폭풍이 멈추고 사람들이 다시 집 밖으로 나올 수 만 있다면, 그다음에는 강한 경기의 반등이 출현하게 된다.

 

-4장 요약 :

1990년대 후반부터 돈을 풀었는데도 왜 물가가 오르지 않았을까?
  1. 생산성 혁신
  2. 신용경색 현상

5. 2000년대 중반 같은 강력한 인플레가 발생할 가능성은?

 

p. 143

1993년 중국의 하루 원유 소비량은 296만 배럴(1일 기준)이었지만, 2000년에는 480만 배럴로, 그리고 2008년에는 795만 배럴로 급증하면서 석유시장에 강력한 충격을 주었다. 석유시장이 이에 맞추어 증산할 수 있었으면 좋았겠지만, 2000년대 중반에는 러시아 등 구소련 지역의 석유 생산 증가가 한계에 부딪힌 상황이었기에 수요에 대한 대응이 어려웠다.

p. 145
결론부터 이야기하면, 앞으로 상당기간 2000년대 중반 같은 고유가 국면이 다시 출현할 가능성은 낮다. 왜냐하면 중국의 석유  소비가 예전처럼 급격하게 증가할 가능성이 낮아지고 있기 때문이다.

*2020년 국제유가의 폭락 원인

 

p. 152 
국제유가가 이처럼 역사적인 폭락 사태를 겪은 것은, 물론 코로나 19 쇼크로 중국의 1~2월 산업생산이 전년 같은 기간에 비해 13.5%나 줄어드는 등 글로벌 원유 수요가 감소할 가능성이 높아진 것이 가장 직접적인 원인이다. (중략) 그러나 사우디아라비아와 러시아 등 세계적인 원유 생산국이 국제유가의 급락 사태에도 불구하고 감산 합의를 이끌어내는데 어려움을 겪었다.  

 

-5장 요약 : 

- 1960년 이후 석유 가격의 변화와 소비자 물가 상승률의 관계에서의 2가지 특징
 1. 석유가격의 변동은 물가의 변화를 설명하는 가장 핵심적인 요인 
 2. 과거에 비해 석유 가격 변동의 영향이 점차 감소.

6. 디플레 시대의 정부 정책은?

 

p. 163 
미국 연준의 두 번째 주장은 "지나친 경기부양으로 인플레가 발생하면 긴축으로 전환하여 해결할 수 있지만, 경제가 일단 디플레의 영역에 진입하면 다시 정상 수준으로 되돌릴 방법이 마땅하지 않다"라는 것이다.

p. 164~165
디플레 국면에 진입하면 '경제를 정상 수준으로 돌려놓기' 어려운 이유는 다음의 두 가지 이유 때문이다. 먼저 가장 직접적인 이유는 통화정책의 무력화 문제 때문이다. 이는 경제학계에서 '제로금리 한계(Zero Rate Lower Bound)'라고 하는 이슈이다. (중략) 통화정책 무력화보다 더 심각한 두 번째 위험 요인은 '디플레 악순환(Deflation Spiral)'의 가능성이 높아지는 것이다.

p. 166 
더 큰 문제는 주택 가격이 폭락했는데도, 이 가계는 매년 7%, 즉 350만 엔의 이자를 꼬박꼬박 내야 한다는 것이다. 돈을 빌릴 때 약속한 이자를 갚지 않는 순간 은행은 대출을 회수할 것이며, 집을 잃고 거리로 내몰릴 것이다. (중략) 국제통화기금이 2003년 보고서에서 "오랜 기간 지속된 디플레로 일본의 개인과 기업이 가진 부채의 실질적인 부담이 높아졌다"라고 지적했던 대목, 그대로다. 결국 디플레가 장기화되면 부채를 짊어진 가계와 기업이 파산하고, 이는 다시 은행의 위기로 전염될 가능성이 높아진다.

*제로금리 한계(Zero Rate Lower Bound)

 

p. 168 
중앙은행이 경기를 부양하기 위해 정책금리를 인하하더라도 제로금리 수준이 하한이 될 수밖에 없다는 것.
최근 세계적인 경제학자이자 이코노미스트인 올리비에 블랑샤는 흥미로운 주장을 했다. 시장금리가 명목 경제성장률보다 낮을 때에는 적극적인 재정정책을 펼칠 필요가 있으며, 또 경제에 부정적 영향을 미칠 가능성이 낮다는 것이다. 

p. 178 
볼리비아의 사례가 시사하는 바는 명확하다. 하이퍼인플레의 위험은 당국이 재정 건전화에 나설 의지를 분명히 드러내고, 또 이를 실천에 옮길 때 순식간에 사라진다. 디플레가 한번 정착되면 해소하기가 어려운 '만성질환'이라면, 하이퍼인플레는 충격이 큰 대신 상대적으로 손쉽게 퇴치할 수 있는 '급성통증'이라고 볼 수 있을 것 같다.

 

6장 요약 :

 1. 1989년 버블리 붕괴된 직후 일본의 중앙은행이 정책금리를 공격적으로 인하했다면 디플레의 악순환은 오지 않았을 것이다.
 2. 지나친 경기부양으로 인플레가 발생하면 긴축으로 전환하여 해결할 수 있지만 경제가 일단 디플레의 영역에 진입하면 다시 정상 수준으로 되돌릴 방법이 마땅하지 않다.


7. 저금리, 재정확장 시대의 주식시장은?

p. 199 

이상과 같은 일본의 사례가 보여주듯, 금리인상 국면에는 주식의 PER가 높은 기업이나 나라가 가장 먼저 위험에 처하게 된다. 무엇보다 주식시장의 PER가 너무 높으면 '기업공개(IPO)'가 급증하고, 시중의 자금이 주식에서 채권으로 이동할 가능성이 높기 때문이다. 반면 금리가 하락할 때에는 주식시장 전반의 PER가 높아질 가능성이 있기 때문에 주식투자의 비중을 높여나가는 것이 바람직할 것이다.

p. 200
채찍 효과(Bullwhip Effect)란 선진국 소비자의 사소한 지출 변동조차 한국 등 수출국가의 경기에 큰 영향을 미치는 현상을 말한다.

p. 208 
즉, 미국 달러 가치가 상승할 때에는 선진시장이 신흥시장에 비해 상대적으로 강세를 보이며, 반대로 달러 가치가 하락할 때에는 신흥시장이 선진시장에 비해 상승 탄력이 강하다. 다시 말해, 신흥시장의 주식시장이 뜨겁게 달아오르기 위해서는 '달러 약세'가 출현해야 하는 것이다.

7장 요약 :
→저금리 환경에선 주식시장의 PER(주가 수익비율)이 올라갈 가능성 O
→한국 주식시장이 금리&주식시장의 PER도 낮은데 코로나 19 사태에 무너진 이유:
1) 한국경제의 채찍 효과

(선진국 소비자의 사소한 지출 변동조차 한국 등 수출국가의 경기에 큰 영향을 미치는 현상)

2) 외국인 투자자 때문

(한국 주식시장이 외국인 투자자 비중이 크고 국내 투자자들의 입지가 약하기때문)

→주식시장의 반등은 언제 나타날까?
1) 회사채 금리 신호(금융시장 안정을 위한 조건 1: 회사채 시장에서 발생한 패닉을 진정시키는 것)
2) 재정지출 확대(금융시장 안정을 위한 조건 2: 경제활동 중단에 따른 충격을 재정지출을 통해 완화하는 것)

 

8장 저금리, 재정확장 시대의 부동산 시장은?

- 부동산 시장의 추세를 결정짓는 요인: 공급 & 금리
- 코로나 19 쇼크 이후 미국 부동산 시장은?
  경제적 충격이 매우 큼에도 불구하고 미 연준의 정책금리 파격인하와 양적완화 정책으로 미국 부동산 시장은 다른 부문에 비해 상대적으로 안정적인 모습을 보일 가능성이 높다.

- 한국 부동산 시장도 공급이 중요할까?
 1. 주택 공급이 부동산 시장의 사이클을 좌우하는 현상은 한국도 마찬가지다
 2.  재건축 연한 규제 강화, 재건축 초과이익 환수제 등의 도입, LH공사의 택지공급 중단으로 인해 수도권 핵심지역의 공급 부족은 상당기간 지속될 전망이다.

- 한국 부동산 시장이 일본의 전철을 밟을 가능성은?
 일본은 주택 가격이 급등하여 강력한 거품이 발생했을 뿐만 아니라 주택공급도 과다했으며 1990년을 전후해 정책당국이 지나치게 공격적인 금리인상을 단행하여 지나친 침체에 빠져들었다. 지금 한국 부동산 시장과는 상황이 많이 다르다

- 생산가능 인구가 감소하는데 부동산 시장은?
2013~14년을 바닥으로 본격적인 가격 상승이 나타났다. 이때 생산가능 인구 비중은 2012년을 정점으로 지속적으로 감소하고 있는데도 말이다. 그 이유는 

 

첫째 공급 부족, 

둘째 주거의 질적인 면에서 현대인의 눈높이가 높아진 것.

- 혁신기업일수록 대도시를 선호한다

 한국 주택시장의 수급 불균형을 더욱 심화하는 요인은 바로 클러스터 효과다. 클러스터 효과란 좋은 직장이 집결된 곳으로 사람들이 몰려들고, 또 이것이 다시 새로운 직장을 만들어내는 것을 말한다. 혁신산업에서 일하고 싶어 하는 젊은 노동력이  이 지역으로 집중되는 데다가 종사자의 소득 수준이 높다 보니, 주거여건이 좋은 주택에 대한 수요가 강하게 나타난다.

- 베이비붐 세대의 주택 매입 붐에 주목하라
 이 들은 저금리 시대를 맞아 은퇴를 연기하고 있고 임대사업자로의 변신을 꿈꾸고 있다

- 한국 부동산, 코로나 19 이후 상승 흐름을 이어갈까?

1. 주택 시장은 주식시장에 비해 안정성이 높고, 경제위기가 발생했을 때에는 약간 후행하는 경향.
2. 사상 초유의 제로금리 시대가 출현, 강력한 재정지출을 확대 정책을 펼 가능성이 높아 전망은 어둡지 않다.
3. 저금리 정책, 시가 15억 이상의 아파트는 대출이 금지로 저금리 혜택을 전혀 볼 수 없다. 
4. 시중 자금이 주식시장의 급락을 계기로 대거 증시로 이동하는 상황이라는 점을 감안하면, 과거에 비해 부동산 시장의 상승을 주도하기에는 다소 시간이 걸릴 수 있다.

 

9장 경제가 갑자기 붕괴될 위험은 없을까?
→미국 주식시장 반등의 신호: 회사채 가산금리의 급등세 진정 & 재정지출 확대 정책
→코로나 19 이후, 저가매수에 나서는 투자자들이 주목할 기업유형

 

1) 브랜드 해자 기업:경쟁상대가 될 만한 강력한 브랜드가 등장할 가능성이 적은 기업/ 가장 먼저 진입해 그 산업을 대표하는 브랜드가 된 경우 (ex. 코카콜라, 애플 등)

2) 교체비용 해자 기업: 고객이 경쟁제품으로 갈아타기 매우 어렵거나 비용이 많이 들거나 과정이 번거로운 경우(ex. 마이크로소프트, 어도비 등)

3) 비밀 해자 기업:기업이 가진 핵심적인 비밀(고유한 생산기술)을 경쟁기업이 모방하기 어려운 경우(ex. 글로벌 바이오기업, 유나이티드 헬스 그룹, 화이저 등)

4) 비용 해자 기업: 제품 및 서비스를 다른 기업보다 저렴하게 만들고 품질을 높일 수 있는 저비용 공급자이며 그 장점을 유지하는 기업(ex. 아마존, 코스트코, 삼성전자, 현대차 등)

 

10장 시나리오별 자산배분 전략- 공격형/중립형/안정지향형의 세 가지 포트폴리오 전략

→낙관적 투자자: 노르웨이 석유기금 포트폴리오 따라 하기
→중립형 투자자: 한국 국민연금 포트폴리오 따라 하기
→안정지향형 투자자: 일본 국민연금 포트폴리오 따라하기

 

. 부자나라가 되는 3가지 방법

1) 생산성을 끊임없이 향상.

   (한국, 일본, 독일 등이 이 부류. 한국은 교육투자, 미국은 뛰어난 인재 유치)
2) 부자 나라 옆에 터 잡기 

   (남유럽의 몇 나라들. 1인당 국민소득 2만 달러 이상)
3) 노다지가 터지는 횡재